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COMEX黃金庫存從533噸上升到1076噸，短期會阻礙黃金上漲

文｜《財經》記者 陳汐 產業中心研究員 劉建中

編輯｜劉建中

COMEX（紐約商品交易所）是世界最大的黃金期貨交易所，其黃金庫存從2024年11月7日開始快速上升，從533噸上升到2025年2月7日的1076噸，三個月漲幅102%。圖1顯示，最近30年以來，這種類型的庫存快速上升僅發生過兩次，上一次發生於2020年3月到9月。

圖1: COMEX黃金庫存（金衡盎司）

國際黃金價格主要參考兩個價格，其一是COMEX黃金期貨價格，其二是LBMA（倫敦金銀市場協會）現貨黃金價格。COMEX黃金期貨通常被稱為紐約金，交易者多為機構投資者，交易產生的數據是投資者情緒和市場趨勢的重要指標。

COMEX黃金允許實物交割，但大多數交易者會選擇在合約到期前平倉（即不進行實物交割）。由於實物交割的比例小，所以COMEX黃金庫存往往遠低於合約對應的數量，前者一般不到後者的30%。但2020年之後，這種情況有所改變。

庫存大幅上升短期會成為黃金上漲的阻力

COMEX黃金庫存最主要的作用是為了應對未來的實物交割。2020年3月疫情暴發，國際運輸受阻，交易者為了應對未來可能出現的交割需求而把黃金運到COMEX指定的交割倉，導致了COMEX庫存大幅上升。2020年COMEX黃金庫存一度超過了期貨合約總數對應黃金數量的60%。但隨著事態緩解，庫存回落到約30%的水平。

那麽，本次庫存大幅上升的原因是什麽？主要原因之一是部分交易者預計美國政府可能對貴金屬進口加征關稅，因此提前將大量黃金運往紐約。目前，COMEX黃金庫存已經超過了合約對應黃金數量的60%。

因為倫敦是這些黃金的重要來源，這導致了倫敦黃金短缺，英格蘭銀行金庫的提貨等待時間已延長至四周以上。對於黃金短期價格，這意味著什麽？

由於實物黃金的暫時性短缺，黃金租賃利率飆升。目前一個月期限的黃金租賃利率達到了年化4%以上的水平。黃金現貨持有者可以通過借出黃金而獲取收益，這成為刺激黃金價格上漲的一個因素。

但是需要意識到，當美國貴金屬關稅政策明朗之後，COMEX庫存會恢複到相對正常水平。那時黃金短缺的情況將得以緩解，黃金租賃利率則會下降，這在短期會成為阻礙黃金價格上漲的力量。那麽，黃金牛市會結束嗎？

黃金牛市還會持續

目前說黃金牛市即將結束為時尚早。我們在2024年4月16日發表了《黃金牛市還能持續多久？》的文章，文章詳細分析了曆史上兩次黃金牛市的驅動力。文章的主要觀點是：黃金的另一麵是美元，每一次黃金牛市，一定有一個或多個削弱美元價值的因素。這個因素不消失，美元牛市就不會結束。

本次黃金牛市，削弱美元價值的因素是什麽？我們認可市場的主流觀點：本次黃金牛市的主要驅動力是對美國債務快速增長的擔心。

2019年可以算作本次牛市的起點。圖2顯示，2013年-2018年，美國“財政赤字率”（財政赤字率=聯邦財政赤字/美國GDP）在低位徘徊，但2019年接近-5%，2020年更是達到了-15.7%，2021年為-10.9%，2022年略有好轉，但2023年、2024年“財政赤字率”又開始上升。一般認為財政赤字率超過3%是不可持續的，超過6%更是值得擔心的。

圖2: 美國的財政赤字率（%）

目前看不到美國債務問題在短時間內得以解決的希望，而美國債務問題不解決，美元作為儲備貨幣的地位就會受到挑戰。各國央行出於安全考慮，尋求儲備資產多元化。根據世界黃金協會2025年2月5日發布的全球黃金需求趨勢報告，2024年四季度，全球央行購買黃金333噸，同比增長了54%。

中國央行在暫停六個月之後，從2024年11月開始持續增持黃金，三個月增持黃金20餘噸。2025年2月7日，中國國家金融監管總局發布《關於開展保險資金投資黃金業務試點的通知》，鼓勵保險資金試點購買黃金。這些舉措都將為黃金上漲提供支持。